Назад к Речам-2021

Сегодня я хотел бы остановиться на 1) прогрессе экономики, инфляции и последствиях для монетарной политики; 2) решениях FOMC о начале «тейперинга»; и 3) некоторых проблемах нашего баланса и его размера.

1) Экономика продолжает расти. Рынок труда кардинально улучшается. Но некоторые узкие места в цепях поставок и дефиците рабсилы остаются неразрешенными. Вкупе с сильным спросом это оказывает инфляционное давление, и инфляция уже распространилась по экономике шире, чем предполагалось изначально. Все это может осложнить проведение монетарной политики в 2022.

Рост экономики в 3 кв. замедлился, но в 4 кв. темпы растут. Объяснение лежит в поворотах развития пандемии. Если еще один опасный вариант коронавируса не возникнет зимой, ВВП вернется к энергичному росту первой половины года.

Рынок труда. Безработица за год упала на 2,3 процентных пункта до 4,6%. Новые компании создаются более активно, чем в 2017-2019. Спрос на рабсилу растет, число вакансий на рекордных уровнях. С другой стороны, люди чаще увольняются сами в поисках более высокой зарплаты или условий труда, уверенные, что найдут работу без труда. После уточнения данных создание рабочих мест в августе-октябре составляло 442 тыс в месяц в среднем, ниже, чем раньше (641 тыс), но тем не менее отличная цифра. Сейчас число занятых только на 2 млн ниже, чем в феврале 2020. То есть мы приближаемся к максимальной занятости. Но упомянутые факторы – узкие места, новые штаммы – могут замедлить процесс.

Инфляция. Инфляция существенно выросла, как и ожидания. Октябрьский CPI показал, что за 12 месяцев цены выросли на 6,2%, а месячный темп превысил 10% годовых (максимум за 30 лет). То есть весь прирост зарплат полностью аннулирован инфляцией. Рост цен уже не сосредоточен в узких секторах вроде подержанных автомобилей, но перешел и на продукты питания, и другие категории. Даже «усеченные» индексы, которые не берут во внимание категории товаров с самым большим приростом или падением цен, уверенно показывают значения выше нашей цели 2%, а по многим категориям и 3%. Это связано и с сильным спросом, и с проблемами в поставках.

Выдвигались аргументы, что, так как давление на цены связано с узкими местами в поставках, оно имеет преходящий характер и закончится, поэтому монетарная политика не должна реагировать на временные факторы. Меня такая аргументация озадачивает по нескольким причинам. Во-первых, все шоки преходящи и постепенно сходят на нет; по этой логике, Федрезерв вообще не должен реагировать на какие-либо шоки; но он реагирует, и правильно делает. Во-вторых, в макроэкономических моделях, используемых нами для моделирования нашей политики, обычно встроены ценовые шоки, в основном сырьевые, которые двигают инфляцию. В этих моделях надлежащая монетарная политика реагирует на такие движения инфляции; она не игнорирует их, даже если они преходящие. Наконец, выбор монетарного инструмента и силы реакции зависит от того, насколько велик шок и как долго он, согласно прогнозам, будет оставаться в силе. Поясню на простом примере. Возьмем снег, который, как мы знаем, рано или поздно растает. Снег – это преходящий шок. Если снежный покров – 2 см, и, как ожидается, растает на следующий день, то, вероятно, оптимальной реакцией будет не делать ничего. Но если покров 20 см, и, по прогнозам, останется лежать неделю, то, может быть, надо взять лопату и очистить подходы к дому, а муниципалитетам очистить от снега улицы. Мне инфляция все больше кажется большим снегопадом, который останется на земле некоторое время, и это влияет на мое мнение относительно уровня монетарной поддержки экономики, который следует оставить в будущем.

Инфляционные ожидания также растут. Два опроса потребителей – Мичиганского университета и ФРБ Нью-Йорка—показывают, что средняя величина зашкаливает за 4%; инвесторы в Трежериз требуют инфляционной компенсации свыше 3%. Очень тревожно, что домохозяйства и рынки уже не ожидают, что мы в ближайшие 3-5 лет будем удерживать инфляцию в рамках нашей цели 2%. Это также может оказаться преходящим, так как ожидания двигаются вместе с текущей инфляцией, но если такое развитие событий продолжится, то домохозяйства станут требовать роста зарплат, а это уже не только повысит инфляцию в краткосрочном режиме, но и закрепит ее на более продолжительный срок. Это риск с точки зрения перспектив экономики.

2) Что все это означает для монетарной политики? Рост экономики позволил нам начать сокращать покупки активов этом месяце, это на несколько месяцев раньше, чем ожидалось в начале года. Закупки на $120 млрд будут сокращаться на $15 млрд ежемесячно. Однако мы ясно сказали, что можем скорректировать эти темпы, и ближайшие месяцы покажут, как. Если экономика замедлится, например, из-за нового штамма, то мы замедлим темп снижения; и наоборот. При этом в последнем случае, при ускорении сворачивания закупок, у нас раньше появится и возможность ужесточения монетарной политики (подъема ставок) в случае необходимости. Лично я склоняюсь к ускорению: рост занятости и инфляции убеждают меня в этом.

Для повышения ставки FOMC сформулировал критерии: достижение максимальной занятости и инфляция выше 2% в течение «некоторого периода времени». Я считаю, что по инфляции условие выполнено, и мы быстро движемся к выполнению условий по занятости. Но даже при некотором повышении ставки условия для экономики останутся чрезвычайно мягкими и стимулирующими при очень низкой ставке, а также огромном накопленном портфеле ценных бумаг на балансе Федрезерва.

3) Это приводит нас к вопросу: когда начинать уменьшать наш портфель ценных бумаг. Важно помнить, что Федрезерв руководствуется в своих действиях интересами американского народа, а не тем, как они повлияют на баланс. С марта 2020 года портфель Федрезерва вырос на $4,2 трлн и превышает $8 трлн. Это примерно 35% годового ВВП страны. Это много, но примерно соответствует тому, что есть на балансах других центробанков. Например, это больше, чем у Банка Канады, примерно равно портфелю Банка Англии, но гораздо меньше, чем у ЕЦБ или Банка Японии.

Экономическая теория не говорит нам, каков оптимальный размер портфеля. Просто потому, что это «много», не значит, что это плохо. Однако приводятся аргументы в пользу его сокращения. Во-первых, увеличение произошло в результате кризиса, по чрезвычайным причинам. После устранения причин, надо вернуться к уровню нормальных времен. Во-вторых, тем самым мы «высвобождаем» баланс на случай очередного шока. В-третьих, частный сектор «тонет» в ликвидности, что показывают обороты по обратным репо. «Откачка» некоторого количества поможет более ровному функционированию рынков.

В будущем Комитету нужно будет определиться с политикой реинвестирования. В настоящее время, когда подходит время погашения ценных бумаг на балансе Федрезерва, полученные средства реинвестируются в новые бумаги, и баланс растет на сумму чистых покупок. По этой политике, когда чистые покупки прекратятся, реинвестиции будут поддерживать баланс постоянным. Потребуется, как и в прошлом, изменить такую политику – ограничить или прекратить реинвестирование – чтобы постепенно уменьшить баланс до более эффективных уровней. Так Комитет уменьшал баланс до пандемии.

Я думаю, что на эту стратегию будет сильно влиять опыт 2017-2019 годов. В это время FOMC осознал, что погашение бумаг происходит неровно от месяца к месяцу. Комитет внедрил постепенное и предсказуемое погашение, которое позволило участникам рынка планировать и прогнозировать действия заранее; были установлены ежемесячные максимальные лимиты на погашение, которые постепенно увеличивались. Я бы поддержал аналогичный процесс и в этот раз.

По мере уменьшения портфеля на балансе Федрезерва уменьшались и резервы в банковской системе. В середине сентября 2019 года на рынках фондирования возникло давление, когда резервы упали до $1,4 трлн, или 6,6% ВВП. Большинство считало, что баланс можно уменьшать и дальше. Медианное значение прогнозов первичных дилеров на вопрос, каков будет уровень банковских резервов, составило $1,2 трлн. Но финансовые рынки думали по-другому. В ответ на возникшее давление Федрезерв прекратил погашение и предпринял ряд действий, повысивших резервы.

Имея этот опыт, нам нужно подойти к делу с осторожностью. Имея это в виду, ясно тем не менее, что сегодняшний уровень очень высок и вполне может быть снижен. На случай слишком быстрого снижения у нас теперь есть эффективный инструмент в виде постоянной программы репо. Контрагенты могут воспользоваться им, чтобы быстро получить финансирование под свои казначейские ценные бумаги. Конечно, я не ожидаю снижения резервов до уровня, когда этот инструмент придется использовать, но тем не менее осознание того, что существует дополнительная поддержка, которой не было в 2019, действует положительно.

В завершение скажу, что я коротко очертил здесь, как я вижу перспективы экономики на сегодня, и упомянул некоторые меры монетарной политики, сопровождающие такое развитие событий. «Тейперинг» покупок активов начался и продолжится в ближайшие месяцы. Затем Федрезерв перейдет к нормализации других аспектов монетарной политики по мере восстановления экономики после жесткого шока в связи с пандемией. Я склоняюсь к мнению, что нам придется ускорить темпы сворачивания покупок активов, в зависимости, конечно, от входящих экономических и медицинских данных.

Наверх