Назад к Речам-2022

Благодарю за возможность участия в интересной дискуссии. Для меня большое удовольствие беседовать с таким выдающимся собранием научных, отраслевых и правительственных экспертов на тему, которая реально важна для будущего финансовой системы. Я знаю, что у всех был рабочий день, и буду краток. Моя цель сегодня – не высказать мнение, должны или не должны регулироваться криптоактивы и крипторынки, а высказать несколько замечаний, которые, как я надеюсь, помогут направить дискуссию на эту тему в нужное русло. Главный вопрос в регулировании криптоактивов состоит не в том, как защитить искушенных криптоинвесторов, а как защитить остальных.

По любым меркам последние пять лет были периодом невероятного роста крипторынков. Каждый их аспект вырос и увеличился, от протоколов и платформ до инструментов и посредников. Вырос интерес публики и внимание со стороны правительств. Важнее всего, сама криптоотрасль эволюционировала от ограниченного набора «койнов», целью которых является быть альтернативным средством платежа, до систем «децентрализованных финансов», или “DeFi,”, предназначенных стать альтернативой широкому диапазону финансовых продуктов и услуг. Инновации происходят быстро, и многие люди и группы, представленные в этом зале, нашли новое применение в финансах для этой технологии.

По закону или на практике, многие продукты и виды деятельности, связанные с криптоактивами, не подпадают под так называемый «регуляторный периметр», находятся в тени традиционных правовых и регуляторных структур. В такой среде обычные гарантии и системы безопасности традиционных финансов могут быть неприменимы или применимы с оговорками. Правилом является высокая волатильность; регулярно случается мошенничество и воровство, и часто в крупных масштабах. Вся ваша кубышка на столе; вы играете на свой страх и риск.

Некоторые трейдеры DeFi хорошо понимают эту динамику. Если им она и не нравится, они тем не менее принимают ее как естественное состояние нового, захватывающего и все еще сравнительно нерегулируемого рынка. И они в чем-то правы: крипто и DeFi, может быть, и новые явления, но такие «дикие» рынки не внове. Они часто появляются, цитируя профессора Дебору Спар:

“после резкого сдвига технологической границы—момента времени, когда инновации внезапно раздвигаю ее, создавая новые возможности для бизнеса и громадный энтузиазм среди амбициозных предпринимателей. В каждом случае …технологический разрыв создает также и политический разрыв. Инновации, иными словами, позволяют фирмам вести игру в новой сфере деятельности, свободной от правил и регламентов, которые бы связывали их в другой, более устоявшейся сфере.”
(см. Debora L. Spar, Ruling the Waves: From the Compass to the Internet, a History of Business and Politics along the Technological Frontier (New York: Harper Business, 2003), 9. )

Это было верно в 1400-е, применительно к трансокеанской торговли; к развитию железных дорог в Америке 19 века и взрывному росту банковского сектора для их финансирования; к «домашним» компьютерам 60-х и 70-х; и к Интернету в 90-е. Новая технология – и отсутствие четких правил – означало сколачивание новых состояний, хотя и потерю некоторых старых.

Многое может нравиться в этих рынках. Вход часто недорог, а выход быстр. Конкуренция может быть острой. Неэффективность может стать фатальной, поэтому быстро идут улучшения всего. Идеи, практики и технологии, которые выживают в этих бурных водах, могут в конце концов порушить и улучшить более старые и спокойные рынки. Как я говорил уже в контексте стейблкойнов, такие позитивные перетоки могут (при удачных обстоятельствах) принести выгоду всем участникам.

С точки зрения многих участников рынка – тех, кто выживает и процветает в таких условиях – регулирование не только не нужно, но и контрпродуктивно. Оно увеличивает издержки, создает барьеры для входа и душит инновации. Я слышал от некоторых адвокатов крипто этот аргумент и родственный ему, а именно, что такие опытные инвесторы знают, куда влезают, и не просят защиты, потому что считают, что она им не нужна. Зачем регулирование в той сфере, которая этого не просит?

Давайте сосредоточимся на пользователях криптоактивов, которые очень отличаются от тех, что были еще несколько лет назад. Последний опрос Федрезерва Survey of Household Economic Decisionmaking (Опрос по принятию экономических решений домохозяйствами) показал, что 12% взрослых использовали или владели криптовалютой в прошлом году, и более 90% этих людей владели ими для инвестиционных целей, а не для платежей. Центр Pew Research оценил число пользователей даже выше, в 16%, а некоторые опросы дают даже цифру 20%. Некоторые из этих пользователей – опытные профессиональные инвесторы, но другие, конечно, нет – их привлекает любопытство к новому и сложному рынку, истории о новоиспеченных криптомиллиардерах, или обещания высоких и надежных доходов на их сбережения. Новые розничные пользователи по определению не имеют опыта в криптосфере. Они не знают, как купить криптоактив независимо от посредников, как получить или защитить частный ключ, как проводить сделки по протоколу DeFi, или как написать смарт-контракт. Им нужна помощь, и за определенную цену целый ряд быстрорастущих бирж, провайдеров кошельков и других посредников готовы эту помощь предоставить. Но хотя посредники могут потенциально управлять и контролировать риск, они не могут устранить его. На таком волатильном рынке любой пользователь имеет существенный шанс потерять свои деньги.

Что следует за такими потерями? На индивидуальном уровне одна из возможностей – спор между посредником и его клиентами по поводу плохой проверки «дью-дилидженс», плохих финансовых советов, плохой практики менеджмента и т.п. Разрешение таких споров может быть недешевым. Поэтому неудивительно, что посредники могут просить какой-то защиты для себя – каких-то стандартных «правил дорожного движения», которые, в случае следования им, создают по крайней мере какую-то презумпцию надлежащего поведения. То есть посредники в конце концов могут потребовать регулирования для защиты себя.

С общественной точки зрения, существует другой возможный результат, когда убытки распространяются широко: такие убытки становятся практически, политически и морально нетерпимыми. Когда рядовые инвесторы начинают терять свои сбережения, по одной простой причине желанию участвовать в популярном рынке, требования коллективных действий появляются очень быстро. История показывает, что будут требования вернуть индивидуальным инвесторам их деньги посредством социализации их индивидуальных потерь. Только несколько недель назад мы наблюдали то, что можно только назвать «бегством» от экосистемы Терра, когда рядовые инвесторы хотели возмещения ущерба, и даже опытные игроки DeFi обсуждали способы компенсации розничным инвесторам.

Это приводит нас к основной причине, по которой, я считаю, общество хочет регулировать новые и плохо понимаемые рынки финансовых продуктов. И это не защита богатых инвесторов, а защита общества от часто неотразимого давления социализировать убытки инвесторов с ограниченными ресурсами, и ограничить распространение финансового стресса. Желание иметь гарантии может возникнуть даже при отдельном сбое, не говоря о системном событии, когда неопределенность или частная информация перемещает стресс с одного класса активов на другие. По определению, такие финансовые экстерналии—которые центральные банки, включая Федрезерв, тщательно отслеживают—могут создавать потери, на которые невинные участники никогда не подписывались и которые находятся вне их контроля. Такие именно потери часто общество вынуждено покрывать, и в таких случаях зачастую публика также просит нового надзора и регулирования, чтобы одни и те же ошибки не повторялись снова.

В заключение, финансовое регулирование обычно требуют (1) финансовые посредники, как форму защиты обязательств, и (2) налогоплательщики для предотвращения социализации индивидуальных потерь. Оно не возникает для того, чтобы защищать искушенных, опытных и хорошо информированных инвесторов. Наоборот: крупные потери могут легко возникнуть даже в том случае, если эти инвесторы имеют всю информацию, чтобы принимать решения, и вообще соблюдают правила. Если мы хотим разрешить широкий доступ к криптоэкосистеме, то вопрос не в том, чего хотят опытные пользователи этой экосистемы—вопрос в том, в чем нуждается остальная публика, чтобы иметь доверие к безопасности этой экосистемы. (А доверие нельзя запрограммировать, хорошо это или плохо). Этот вопрос не всегда имеет четкий ответ, и предполагает реальные и трудные компромиссы. Но это вопрос, который должен быть разрешен каждым новым и быстрорастущим финансовым продуктом, если он хочет существовать очень долго.

Спасибо за внимание.

Наверх