Назад к Речам-2022

Спасибо за приглашение выступить перед вами сегодня. На этой неделе Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) сделал еще один значительный шаг в достижению нашей цели по инфляции, повысив ставку на федеральные фонды на 75 базисных пунктов. По моему мнению, и я говорю только за себя, если данные выйдут, какими я их ожидаю, я поддержу еще одно такое же повышение ставки на июльском заседании. Федрезерв предпринимает все усилия для восстановления ценовой стабильности, и это предполагает также понимание сил, которые привели к высокой инфляции, а также изучение реакции центрального банка. Сегодня я намереваюсь оглянуться назад, на монетарную политику 2020 и 2021 годов, как я уже делал в недавней речи, но пойти также немного дальше и постараться понять некоторые преподанные нам уроки.

В дополнение к чрезвычайным программам кредитования Федрезерва, меры монетарной политики, предпринятые в это время, были также экстраординарными. Мы быстро понизили ставку на федеральные фонды практически до нуля—эффективной нижней границы—и заявили о намерении покупать ценные бумаги в том количестве, которое будет необходимо. Такие меры Федрезерв предпринял всего во второй раз в своей истории. Но первый раз был всего десяток лет назад, и есть хорошие основания считать, что такой ответ может больше не считаться экстраординарным. Структурные изменения в экономике способствовали снижению процентных ставок и ограничили пространство для снижения ставок во время спадов. Я надеюсь, что у нас больше никогда не будет таких двух лет, как 2020 и 2021, но из-за среды низких ставок, в которой мы находимся, я думаю, даже при обычной рецессии есть существенный шанс того, что мы будем рассматривать в будущем решения по монетарной политике, схожие с теми, которые принимались в эти два года. Имея в виду такую вероятность, особенно полезно рассмотреть, какие уроки должны быть или уже извлечены.

Начнем с начала, когда США стояли перед лицом экономического шока от Ковид-19. За несколько недель, начиная с начала марта 2020, FOMC понизил целевой диапазон по ставке на федеральные фонды до эффективной нижней границы и начал покупать казначейские бумаги и агентские ипотечные бумаги (MBS). Между тем Федрезерв создал многочисленные программы предоставления ликвидности и кредита. Все эти действия были предприняты для поддержания ликвидности в финансовой системе и сохранения кредитования домохозяйств, бизнеса и правительственных учреждений на федеральном и местном уровне. Покупки активов предпринимались в ответ на сбои на финансовых рынках, в частности, на обычно стабильном рынке бумаг Казначейства. Кроме поддержания функционирования рынка, покупка активов также помогала в передаче монетарной политики на широкие финансовые условия.

Финансовые рынки стабилизировались относительно быстро. В течение 2020 года программы Федрезерва по предоставлению ликвидности и кредита постепенно перестали пользоваться спросом и были прекращены в конце года. Возможно, самый непосредственный урок для монетарной политики состоит в том, что во времена серьезного стресса программы кредитования в сочетании с быстрым снижением ставки на федеральные фонды и началом масштабной покупки активов являются очень эффективным способом оживления экономики.

Есть и другие уроки, я думаю, из опыта ужесточения монетарной политики, процесса, приведенного в движение информацией, опубликованной FOMC в 2020 о том, как долго он будет держать ставку на федеральные фонды на эффективной нижней границе и продолжать покупки активов. В сентябре и декабре 2020 года FOMC дал критерии, или условия, в своем заявлении после заседания, которые должны быть выполнены, прежде чем FOMC будет рассматривать повышение процентных ставок и начнет сокращать покупки активов, соответственно. Эти условия были по сути планом FOMC по началу ужесточения политики. Это была краткосрочная коммуникация, конкретно под задачу, когда ужесточать политику в нынешнем цикле, и сфокусированная на конкретных инструментах.

Позвольте мне здесь отметить важное отличие. Чуть раньше, в августе 2020, Комитет завершил многолетний пересмотр общей стратегии достижения и удержания наших экономических целей. Стратегическое заявление отличается от коммуникации по ужесточению – оно касается долгосрочных целей, а не конкретных действий в текущих обстоятельствах. Цели в стратегическом заявлении относятся ко всем экономическим обстоятельствам и не включают детали, касающиеся применения инструментов монетарной политики. Я упоминаю это различие, потому что некоторые наблюдатели высказывают мнение, что новая стратегия FOMC была фактором, который заставил Комитет ждать слишком долго, прежде чем начать ужесточать монетарную политику. Чуть позже я поясню, почему я не считаю, что это так, и также объясню, как информирование по ужесточению политики, изложенное в заявлениях FOMC после заседаний, было основой наших решений.

Подумаем, как экономика развивалась и как критерии для этой коммуникации проложили путь для политики. В начале 2021 Комитет начал отмечать, что экономика движется в направлении наших целей по занятости и инфляции, и стал, таким образом, приближаться к решениям по сворачиванию нашей крайне стимулирующей политики. Основываясь на нашем положительном опыте сворачивания (такой политики) после Глобального Финансового Кризиса (GFC), мы посчитали, что будет надлежащим использовать ту же последовательность шагов: снижать покупки активов до нуля, затем повысить ставку от эффективной нижней границы, и затем постепенно и пассивно уменьшить размер нашего баланса, погашая истекающие по сроку бумаги. Важно, что, посредством различных коммуникаций, мы ясно дали понять, что «тейперинг» покупок активов должен быть завершен до повышения ставок, чтобы избежать конфликта, который бы имел место при продолжении покупки активов вместо ужесточения посредством повышения ставок.

В предыдущем эпизоде ужесточения политики после экстраординарного смягчения этот процесс был очень постепенным. «Тейперинг» покупок активов занял 11 месяцев, и первое повышение ставки случилось только через более чем год после окончания покупок активов. Уменьшение размера баланса началось только через полтора года после этого. Такое «постепенничество» сработало тогда хорошо, и конечно, повлияло на подход Комитета и в этот раз. .

Реализация этого подхода потребовала два типа коммуникации: во-первых, критерии для начала процесса тейперинга, и во-вторых, критерии для начала повышения монетарной ставки от эффективной нижней границы. Используя ясный и понятный язык в заявлениях FOMC, мы информировали широкую публику о необходимых условиях, которые должны были быть выполнены, прежде чем мы начнем корректировать эти два компонента политики.

Для покупки активов Комитет пояснил, что тейперинг начнется после того, как будет «достигнут существенный дальнейший прогресс на пути к целям Комитета по максимальной занятости и ценовой стабильности». Между тем FOMC сказал, что будет держать ставки около нуля до тех пор, пока не будет достигнута наша цель по занятость, а также пока инфляция не достигнет 2% и будет иметь перспективу «умеренно превышать 2% в течение некоторого времени».

Справедливый вопрос: что означали эти слова? И, в частности, что означали фразы «существенный дальнейший прогресс» (про тейперинг) и «в течение некоторого времени» (про повышение ставки)? В значительной степени интерпретация зависела от того, как Комитет рассматривал восстановление экономики от пандемии. Глядя на прогнозы участников Комитета и независимых прогнозистов, никто не ожидал, что существенный прогресс к обеим целям случится быстро. Экономика начала восстанавливаться, но в конце 2020 ситуация с Ковидом была плохой и становилась все хуже, вакцины только начали применяться, и мы не знали ни как будут открываться учебные заведения, ни как люди будут возвращаться к работе. В ноябре и декабре 2020 уровень безработицы был 6,7%, а инфляция казалась контролируемой: индекс PCE за 12 месяцев снижался, а базовая инфляция (без учета продуктов питания и энергоносителей) оставалась более или менее стабильной на уровне 1,5%. Обзор экономических прогнозов (SEP) участников FOMC в декабре 2020 показывал ожидания, что уровень безработицы упадет до 4,2% к концу 2022, а инфляция вырастет до 2% только в 2023. Только один участник предсказывал повышение ставки к концу 2022.

Основываясь на таком SEP, Комитет не ожидал, что экономика восстановится быстро. И глядя на Опрос первичных дилеров, проведенный ФРБ Нью-Йорка в январе 2021, медианный респондент считал, что тейперинг начнется в первом квартале 2022, а повышения ставки не будет до конца 2023 или еще позже.

Чтобы двигаться вперед, руководство Федрезерва должно было оценить «существенный дальнейший прогресс» и «в течение некоторого периода времени». Эти фразы, согласимся, неконкретны в своем значении. Усреднение инфляции не определяет, насколько выше 2% - это «умеренно выше», и сколько времени некоторая повышенная инфляция будет считаться терпимой. Кроме того, для оценки прогресса в состоянии рынка труда разные люди будут предпочитать разные индикаторы, которые могут давать разные сигналы. И еще вдобавок, данные, используемые для измерения прогресса на рынке труда, могут существенно пересматриваться и менять оценку силы этого рынка очень быстро. Например, ключевые входящие данные – количество рабочих мест – во втором полугодии 2021 рисовали картину замедления на рынке труда. Но пересмотренные данные за несколько месяцев подряд раскрыли, что никакого замедления не было. Наоборот, прирост рабочих мест был очень хорошим. В частности, первоначальные отчеты о создании рабочих мест между августом и декабрем давали общую цифру 1,4 млн, но к февралю текущего года она была увеличена до почти 2,9 млн.

В целом, экономика в 2021 развивалась быстро. Я не буду давать помесячные данные, как в недавних выступлениях, но к октябрю и ноябрю Федрезерва считал, что экономика достаточно улучшилась, чтобы удовлетворить критериям по началу тейперинга с ноября. Затем, позднее в этом месяце, данные показали, что инфляция ускоряется, поэтому Комитет ускорил темпы тейперинга на декабрьском заседании, запланировав свернуть покупки к началу марта. Между декабрем и мартом текущего года инфляция очень выросла, и в это время было очевидно, что инфляция выше 2% уже «в течение некоторого периода времени». С учетом продолжающегося улучшения на рынке труда и высоких показателей инфляции Комитет начал в марте повышать ставку, как только были завершены покупки активов.

Видя эти действия сейчас, задним числом, мы можем спросить: зная то, что мы знаем сейчас, должны ли бы мы были сделать что-то по-другому? Для ясности, я задаю этот вопрос не с целью критиковать решения Комитет. Я это делаю, чтобы оценить наши стратегии на случай, если придется столкнуться с другим кризисом в будущем.

Один вопрос, который можно задать – была ли наша информационная стратегия слишком «ограничительной», т.е. давала ли она достаточности гибкости FOMC, чтобы начать повышать монетарную ставку, когда это было надлежащим? Вспомним, что мы решили, что повышение монетарной ставки не произойдет до тех пор, пока не закончится тейперинг покупки активов. Но чтобы закончиться, тейперинг должен был начаться, и для данного темпа тейперинга, чем позже тейперинг начнется, тем позже будет повышена ставка. Конечно, можно зафиксировать дату повышения и просто сворачивать покупки быстрее, включая возможность резкого их прекращения. Но озабоченность функционированием финансового рынка, включая способность рынков абсорбировать покупки, которые прекратит делать Федрезерв, обычно ограничивает скорость тейперинга, особенно учитывая объемы наших покупок в это время ($120 млрд в месяц).

С учетом критериев тейперинга и последующих данных, мы в итоге вынуждены были резко ускориться и по сути завершили тейперинг буквально за несколько дней до повышения ставки. В отличие от графика нормализации после финансового кризиса, в этот раз у нас не было гибко перестроиться и повысить целевой диапазон раньше. Однако, если бы у нас были менее «ограничительные» критерии тейперинга и мы начали тейперинг раньше, Комитет мог бы иметь больше гибкости по срокам начала повышения ставки.

Таким образом, требуя существенного дальнейшего прогресса к максимальной занятости даже для начала процесса ужесточения политики, можно поспорить, что это заставило Комитет держать монетарную ставку на нуле дольше, чем это было оптимально.

Мой вывод, что менее ограничительные критерии тейперинга могли бы дать больше гибкости для проведения тейперинга «раньше и постепенно», в отличие от «позже и быстрее» - подхода, который фактически был реализован. Опыт показывает, что рынкам нужно время, чтобы адаптироваться от смягчения к ужесточению политики, и это безусловно было фактором в формулировании заявлений FOMC в течение многих лет при определении критериев для ключевых решений по монетарной политике, во время восстановления после Глобального Финансового Кризиса и также после пандемии. Таким образом я поддерживаю установление таких критериев, но нам нужно быть аккуратными в выборе выражений, которые бы позволяли Комитет иметь гибкость, необходимую для реагирования на меняющуюся экономическую и финансовую ситуацию.

Теперь обратимся к критериям повышения ставки. Они также были довольно ограничительными. Критерии для повышения ставки требовали, чтобы экономика была в таком состоянии, в котором обе стороны нашего мандата достигнуты. Можно сказать, это означало, что экономика должна была вернуться к состоянию 2019 года с очень низкой безработицей и инфляцией около 2%. Но монетарная ставка в 2019 была гораздо выше нуля и близка к своему нейтральному значению. Следовательно, если состояние экономики говорит вам быть на нейтральном значении, а вы на нуле, то любая версия правила Тейлора скажет, что монетарную ставку надо повышать гораздо быстрее, чем это обычно делалось раньше.

Поэтому не должно удивлять, что монетарная ставка повышается быстро в 2022 году. Повышения должны быть больше и более частыми относительно темпов ужесточения в 2015-2018 годах, чтобы вернуться к нейтральной позиции. Оглядываясь назад, должен ли был Комитет сигнализировать о более крутой траектории повышения после выполнения критериев повышения? Возможно, еще один урок состоит в том, что опережающее информирование о повышении ставки должно включать информацию о возможной траектории монетарной ставки после начала повышения.

В завершение, я надеюсь, что наша страна не стоит перед лицом еще одного кризиса, настолько же серьезного, как спровоцированный пандемией, и что Федрезерв не вынужден будет проводить монетарную политику в таких условиях снова. Но если мы снова будем стоять перед такими вызовами, у нас есть дополнительное понимание, которое приходит только с опытом. Я надеюсь, что наш недавний опыт поможет подойти к будущему с более полным пониманием вариантов монетарной политики и их хороших и плохих последствий.

Наверх