Монетарная политика в мире конфликтующих данных

Выступление члена Совета Управляющих ФРС США Кристофера Уоллера на экономическом саммите Глобального Центра Взаимозависимости, г. Виктор, штат Айдахо

14 июля 2022г.

Назад к Речам-2022

Спасибо за приглашение выступить в Глобальном Центре Взаимозависимости. Позвольте начать с того места, с которого следует начинать все выступления о монетарной политике США – с двойного мандата Федрезерва по поддержанию максимальной занятости и ценовой стабильности.

У нас, о чем я подробнее скажу ниже, очень сильный рынок труда, с безработицей ниже медианы ожиданий Федрезерва на долгосрочный период, и высокая инфляция – гораздо выше нашей цели. Мы выполняем наш мандат в том, что касается максимальной занятости, но далеки от цели стабильных цен. Следовательно, хотя любые решения по монетарной политике имеют последствия для достижения максимальной занятости, и я скажу об этих последствиях через минутку, FOMC в настоящее время полностью сосредоточен, и должен быть сосредоточен, на снижении инфляции до нашей цели 2%.

Мы должны быть сфокусированы на снижении инфляции, потому что, несмотря на много разговоров о рецессии в последнее время, данные по рынку труда указывают, что экономика в порядке, но инфляция остается слишком высокой. Мы должны быть на этом сфокусированы, потому что высокая инфляция - это самая большая проблема для поддержания максимальной занятости, и бремя для населения, семей, особенно домохозяйств с более низким и средним доходом, которые все большую долю расходов вынуждены тратить на базовые нужды. Инфляция должна быть предметом наших усилий, каждый день и на каждом заседании, потому что решения о расходах и ценах, которые принимают люди и бизнес каждый день, зависят от их ожиданий будущей инфляции, которые, в свою очередь, зависят от того, верят ли они в достаточные усилия Федрезерва в борьбе с инфляцией.

Поэтому я скажу прямо: я буду голосовать за такую политику, которая понизит инфляцию и приведет к достижению цели ценовой стабильности, и сегодня я поясню, почему не считаю это противоречащим цели максимальной занятости. Я начну с моего видения рынка труда и инфляции, затем перейду к последствиям для монетарной политики, и завершу моим мнением о том, куда движется экономика.

Загадка: очень активный рынок труда, но падающий ВВП

Многие экономисты сейчас обсуждают феномен: недавние экономические данные задали ребус. Рынок труда остается очень сильным, но реальная экономика выглядит слабеющей. Как мог валовый внутренний продукт (ВВП) упасть в первом полугодии 2022 года, когда экономика создала 2,7 млн рабочих мест в этот же период? Является ли рынок труда таким сильным, как выглядит, или экономика чувствует себя лучше, чем предполагают данные?

Чтобы оценить силу рынка труда, существуют многочисленные индикаторы, и иногда они показывают в разные стороны. Сегодня это не так. По каждому важному индикатору рынка труда он очень силен, и по историческим меркам дефицитен (tight). Самые свежие данные – отчет по рабочим местам прошлой пятницы за июнь, согласно которому в экономике создано 372 тысячи рабочих мест. Я допускаю, что мое зрение не такое острое, как было раньше, но с учетом поправок к маю и апрелю трудно увидеть какое-либо замедление с февраля: 398 тыс. р.м. в марте, затем 368, 384 и 372. Итого в 1 п/г создано 2,7 млн р.м. Это никак не картина ослабления рынка труда. Безработица в июне осталась на уровне 3,6%. Часто говорят, что это близко к минимуму за 50 лет, и это правда, но на самом деле надо «отмотать» 69 лет, до 1953, чтобы найти уровень безработицы хотя бы на пару десятых процентных пункта ниже, чем в июне. Пожалуй, никто из нынешних работающих не видел такого сильного рынка труда.

Июньский отчет согласуется с другими индикаторами. Уровень вакансий беспрецедентно высок, практически две вакансии приходится на каждого ищущего работу, и эта ситуация держится весь 2022 год. Объявленные вакансии, посчитанные Департаментом труда за май и службой Indeed за июнь, немного упали в последние месяцы, но остаются на исторически высоких уровнях, что соответствует дефицитному рынку труда. Как доля всей рабочей силы, еженедельные первичные заявки на пособие по безработице около рекордно низких значений, и оставались устойчиво низкими весь год. Бизнес сообщает, что вакансий много, а владельцы малого бизнеса говорят, что с трудом находят работников. Глядя шире - на 24 индикатора, обобщаемых ФРБ Канзаса – мы видим, что активность выше допандемического уровня, а по радиальной диаграмме ФРБ Атланты видно, что подавляющее большинство индикаторов рынка труда сейчас сильнее, чем до пандемии. Широкий диапазон данных, указывающих на сильный рынок труда, доказывает, что тут нет ошибки в замерах.

Обращаясь к ВВП, есть сигналы, что экономическая активность замедляется. Департамент Торговли оценивает, что в 1 кв. 2022 было умеренное сокращение реального ВВП, и прогнозные оценки, такие как сервис ФРБ Атланты GDPNow, предвидят примерно такое же сокращение во 2 квартале. Также имеются признаки ослабления в недавних данных по расходам, в том числе потребительским, бизнес-инвестициям, покупкам жилья и правительственным закупкам, а также некоторое ослабление индикаторов по сектору промышленного производства и ухудшение потребительских настроений, которые по некоторым параметрам на исторических минимумах. Некоторые эксперты утверждают, что рецессия уже началась.

Но я не понимаю, как это вяжется с данными о создании рабочих мест, низким уровнем безработицы и в целом сильным рынком труда, который я описал выше. Помимо этого, есть несколько других причин, почему я с осторожностью отношусь к оценкам ВВП и прогнозам по замедлению выпуска. Одна из них – то, что, хотя по оценкам, ВВП за 1-й квартал просел на 1,6%, по другим оценкам, реальный валовый национальный доход (ВНД) вырос на 1,8%. ВВП и ВНД, по сути, измеряют одно и тоже разными методами, и в прошлом, когда между ними было большое расхождение по первичным оценкам, они сближались после окончательных подсчетов. Мы знаем, что существуют некоторые необычные причины, связанные с торговлей, для низкого значения ВВП в 1 кв., которые вряд ли повторятся, и финальные пересчеты как ВВП, так и ВНД, могут во многом нивелировать это сокращение выпуска.

Также, данные, указывающие на некоторое замедление, не убеждают меня, что это нанесет ущерб рынку труда. Параметры производственной активности и индикаторы будущей активности, такие как индекс деловой активности по опросам менеджеров по закупкам, хотя чуть снизились, находятся тем не менее в зоне роста экономики. Данные скорее свидетельствуют не о рецессии, а об идущем сейчас процессе перехода от трат преимущественно на товары к тратам преимущественно на услуги, что связано с пандемией ( и выходом из нее). И мы должны ожидать, что по мере того, как ужесточение монетарной политики доходит до всех сфер экономика, оно будет оказывать охлаждающее влияние на решения домохозяйств и бизнеса о расходах, что и есть цель ужесточения политики.

Прошлый опыт показал, что создание рабочих мест и уровень безработицы являются более оперативными и точными предсказателями рецессии, чем квартальный ВВП. Я буду тщательно отслеживать данные, но приведенные мной факторы, а также очевидная сила индикаторов по рынку труда, внушают мне уверенность, что экономика США не вошла в рецессию в 1 полугодии 2022 года, и что экономический рост продолжится.

Упорная высокая инфляция

Теперь поговорим об инфляции. Вчерашний отчет по индексу CPI за июнь был крупным разочарованием. За 12 месяцев общая инфляция составила 9,1% - самая высокая за 40 лет. «Базовая» инфляция, которая немного понижается последние 2 месяца, в среднем в нынешнем году составляет 6%, то есть тоже слишком много. Как ни смотри на данные, инфляция слишком высока, и моя работа – понизить ее до целевого уровня 2%.

Мы знаем, что узкие места и дефицит в поставках, включая и «дефицитный» рынок труда, внесли свой вклад. Мы также знаем, что всплеск спроса во время пандемии, которому способствовали высокие сбережения, существенное фискальное стимулирование и мягкая монетарная политика, также внес вклад в высокую инфляцию, которую мы сейчас переживаем. Существуют исследования, где анализируется, какая доля пришлась на каждый из факторов, но главное, что оба они сыграли большую роль в росте цен.

Но причины инфляции не влияют на мой подход к политике, потому что, когда Конгресс формулировал мандат Федрезерва, он не сказал, что наша цель – ценовая стабильность, если только цены растут не по причине шоков предложения; в этом случае, мол, вы ни при чем. Мы хотим убрать избыточную инфляцию независимо от источника, отчасти потому, что высокая инфляция, будь то вызванная спросом или предложением, толкает вверх долгосрочные инфляционные ожидания и, таким образом, влияет на краткосрочные решения о покупках и расходах. Эти решения могут толкнуть цены еще выше и сделать контроль над инфляцией еще труднее.

Я обращаю внимание на опросы по инфляционным ожиданиям и на параметры инфляционных ожиданий, получаемые из торговли ценными бумагами, индексированными по инфляции. Я предпочитаю последние – рыночные - индикаторы, которые сейчас ушли со своих пиков, но все еще высоки. Штат Совета Управляющих ФРС выпускает свой Индекс общих инфляционных ожидания, в котором обобщаются и те, и другие виды индикаторов; он несколько повысился в последние месяцы после длительного периода стабильно низких величин. Нам нужно избежать повышения ожиданий настолько, что они станут фактором, толкающим инфляцию выше.

Траектория монетарной политики

Таким образом, имея в виду упорную высокую инфляцию и очень дефицитный рынок труда, поговорим о том, как это сказывается на монетарной политике. С марта FOMC повысил ставку на федеральные фонды (СФФ) три раза, всего на 150 базисных пунктов. Это самое быстрое повышение почти за 30 лет. На последнем заседании мы подняли СФФ на 75 б.п., что по историческим меркам является большим повышением. Это не было чрезмерной реакцией на какие-то конкретные данные по инфляция—это был ответ на целый ряд показателей о высокой инфляции в этом году. Это было обосновано, с учетом отсутствия прогресса по инфляции, и четко сигнализирует о решимости FOMC взять инфляцию под контроль как можно быстрее.

Реакция финансовых рынков на действия и информацию FOMC показывают, что Комитет сохраняет доверие публики, которое необходимо, чтобы монетарная политика была эффективной. Долгосрочные процентные ставки выросли до уровней, недалеко отстоящих от тех, которые, по оценкам Комитета, являются целевым уровнем СФФ в нынешнем цикле повышения, то есть, по сути, они реализуют нашу политику заранее. Средняя ставка по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой выросла более, чем на 2 процентных пункта с конца 2021 года. Хотя наблюдается некоторое замедление продаж жилья, заемщики и кредиторы ведут бизнес по эти ставкам, что показывает, что они верят в намерения FOMC, отраженные в траектории СФФ в нашем Обзоре экономических прогнозов (SEP).

Как я уже говорил, при такой высокой инфляции есть плюс в наибыстрейшем, по возможности, повышении ставки до уровня, ограничивающего спрос. Быстрое достижение такого уровня поддержит доверие публики к тому, что мы можем понизить инфляцию, и сохранит варианты корректировки ставки в будущем, если потребуется.

С учетом этого, не удивительно, что на следующем заседании 26-27 июля я поддержу еще одно повышение СФФ на 75 б.п. и доведение целевого диапазона СФФ до 2,25-2,5%. Я рассматриваю этот уровень как близкий к нейтральному, под которым я понимаю уровень, который не стимулирует и не ограничивает спрос, экономика умеренно растет (в соответствии с потенциалом), а безработица примерно такая, как сейчас.

Однако мое решение будет зависеть от входящих данных. У нас до заседания выходят важные отчеты по розничной торговле и жилью. Если эти данные окажутся существенно сильнее, чем ожидается, и покажут, что спрос не падает так, как необходимо для снижения инфляции, то я буду склоняться к еще большему размеру повышения.

Базируясь на том, что мы знаем об инфляции сегодня, я ожидаю, что потребуется дальнейшее повышение целевого диапазона СФФ, чтобы сделать монетарную политику ограничительной, но опять же все будет зависеть от экономических данных в ближайшие недели и месяцы. Между июльским и сентябрьским заседаниями выйдут два отчета по занятости и CPI за июль и август. Я буду ждать сигналов, что инфляция начала устойчиво снижаться.

Я ожидаю снижения инфляции по мере того, как реальные и ожидаемые повышения ставки Федрезервом будут охлаждать спрос на продукцию и рабочую силу, что поможет лучше сбалансировать спрос и предложение. Снижению уровня инфляции также поможет расшивка узких мест в поставках, имеющих место в ряде секторов, и рост участия в рабочей силе, которое пока еще значительно ниже допандемического уровня. Я надеюсь на это, но мои ожидания по монетарной политике не основываются на этом. Я ожидаю повышения ставки в темпе, зависящем от входящих данных.

После июльского заседания дальнейшие повышения буду ограничивать спрос. Заглядывая дальше в будущее, я бы хотел видеть, как ужесточение в этом году влияет на экономику и понижает инфляцию. Основываясь на своем прогнозе по экономике, я ожидаю, что монетарная политика будет ограничительной до тех пор, пока не будет устойчивого снижения базового индекса PCE (без продуктов питания и энергии). Цена на продукты питания и энергоносители бывают волатильными, поэтому базовый индекс лучше показывает инфляционное давление в кратко- и среднесрочной перспективе. Важно, что цены фьючерсов на сырьевые товары (зерно, энергия, металлы и т.п.) в последнее время снижаются, и я ожидаю, что общий индекс PCE будет снижаться в ближайшие месяцы. Но пока я не увижу существенного снижения инфляции по «базовой» корзине, я буду поддерживать дополнительные повышения ставки.

Говоря о том, куда движется монетарная политика, полезно взглянуть, где она сейчас. Я упомянул понятие «нейтральной» процентной ставки, и мнение, что СФФ будет близка к нейтральной после еще одного повышения на 75 б.п.. Но некоторые считают, что монетарная политика на самом деле дальше от нейтральной, на основании того, что текущая инфляция намного выше СФФ.

На мой взгляд, это мнение базируется на ошибочном понимании того, как монетарная политика влияет на решения о расходах. Решения о расходах, которые требуют кредитного финансирования, основываются на перспективе в несколько лет. Это означает принятие во внимание более долгосрочные реальные ставки, которые привязаны к ожидаемой траектории монетарной ставки и уровню инфляция в следующие несколько лет.

В результате, я считаю, что оценка реальной СФФ должна основываться на ожидаемой оценке ставки через год-полтора. По данным о торговле индексируемыми по инфляции казначейскими бумагами с разным сроками погашения (в сравнении с номинальными трежериз), инвесторы ожидают, что СФФ будет выше ожидаемой инфляции, начиная через 6 месяцев от сегодняшнего дня. Первичные дилеры ценных бумаг, опрошенные ФРБ Нью-Йорка, также считают, что реальная СФФ будет плюс 0,7% в середине 2023 и 1% к середине 2024 года. Это дает мне некоторую уверенность в том, что ожидаемое рынками и участниками FOMC ужесточение политики будет достаточным для снижения спроса и инфляции.

Эволюция экономики

План FOMC по взятию инфляции под контроль зависит от взгляда на экономические перспективы. Я отмечал в других выступлениях, что точное экономическое прогнозирование – вещь очень трудная, особенно когда действуют нетрадиционные факторы, такие как война или пандемия. Участники FOMC представляют свои индивидуальные прогнозы каждые три месяца в форме SEP. В июне SEP показал, что среди участников есть некоторое ожидание так называемой «мягкой посадки». С траекторией ставки, которую я описал на этот год, и еще некотором ужесточении в следующем, медианный прогноз в SEP по общему индексу инфляции PCE состоял в падении с нынешнего повышенного уровня до 2,2% в 4 кв. 2024. В то же время уровень безработицы прогнозируется 3,7% в конце 2022 и 4,1% к концу 2024, тогда как ВВП будет расти ниже своего многолетнего тренда.

Конечно, мы не можем быть уверены в пути развития экономики более, чем на несколько месяцев вперед, но это мнение о мягкой посадке в среднесрочной перспективе вполне реалистично. Я говорю это, основываясь на оптимистическом взгляде на силу рынка труда и моем анализе взаимоотношения между вакансиями и безработицей. Я отмечал, что у нас исторически высочайшее количество вакансий в сравнении с количеством безработных. Некоторые считают, что прошлое показывает, что мы не сможем уменьшить это огромное число вакансий без существенного роста безработицы. Но я показал в недавнем выступлении, что прошлый опыт как раз показывает обратное, и именно такой мягкой посадки ожидают участники FOMC. Так что, несмотря на то, что некоторые данные предполагают рецессию, я считаю, что ее можно избежать.

Неопределенность относительно того, как пандемия будет влиять на экономику в будущем, и глобальные экономические риски, связанные с войной в Украине, значительны. Эти факторы могут осложнить принятие решений. Однако, по тем причинам, которые я изложил, и учитывая данные по состоянию экономики и ее прогнозы, я остаюсь убежденным, что продолжение ужесточения монетарной политики будет надлежащим, чтобы снизить инфляцию до 2%. Я считаю, что надо это делать быстро и решительно, чтобы добиться устойчивого понижения инфляции, а затем смотреть, какие нужны дополнительные меры для исполнения нашего двойного мандата.

Наверх

Рейтинг@Mail.ru

Контакты:
E-mail:  info@fedspeak.ru
Телефон: +7(910)466-7797
Copyright © 2022