Назад к Речам-2022

Спасибо Петерсеновскому Институту за приглашение выступить сегодня. Это моя первая речь как члена Совета Управляющих Федрезерва, и я рада выступить именно здесь, перед многими моими коллегами и друзьями из научных, академических и правительственных кругов.

Я начну с замечаний об экономике США, включая международный аспект, а затем скажу несколько слов о моем подходе и что я думаю о текущем состоянии монетарной политики.

Рынок труда

Начну с рынка труда, который очень силен. Занятость восстановилась после пандемии быстрее, чем после других рецессий, и продолжает расти быстрыми темпами – в среднем по 440 тысяч рабочих мест в месяц в этом году. Безработица очень низкая – 3,7% (уже после выступления вышла статистика за сентябрь, и безработица еще упала до 3,5% - прим. пер.). Другие индикаторы также указывают на силу рынка труда: несмотря на падение числа вакансий в августе, что может говорить о некотором охлаждении, соотношение вакансий к ищущим работу все еще 1,7 к одному. Между тем увольнения по инициативе работодателя находятся на исторических минимумах, а по собственному желанию – гораздо выше допандемических уровней, то есть работники уверены в том, что найдут другую работу.

Со стороны предложения, участие в рабочей силе восстанавливается медленнее, чем ожидалось, и остается более или менее постоянным в этом году, даже после долгожданного повышения в августе до 62,4%. Ранний выход на пенсию, который начался с пандемией, пока не прекратился. Некоторые еще опасаются заражения ковидом. И ковид продолжает мешать полному восстановлению предложения рабочей силы, так как люди с длительным течением болезни и занимающиеся уходом остаются дома, а другие пропускают работу в случае даже краткого течения. Если воздействие ковида на здоровье нации продолжит уменьшаться, я оптимистически смотрю на перспективы возвращения все большего числа работников в состав рабочей силы, но риск того, что предложение будет меньше допандемического тренда, все- таки остается.

Инфляция

Говоря о мандате Федрезерва относительно ценовой стабильности, понятно, что инфляция остается упорно и неприемлемо высокой, и данные за последние месяцы показывают, что инфляционное давление имеет широкую базу. Таким образом, моим приоритетом является возвращение инфляции к целевому уровню 2%. Я рада видеть, что показатели долгосрочных инфляционных ожиданий падают в опросах ФРБ Нью-Йорка и Мичиганского Университета. Хотя это отражает в немалой степени падающие цены на бензин, все же это показатель того, что инфляционные ожидания стабильны.

Данные по фактической инфляции, однако, показывают более медленное снижение, чем то, что я ожидала, и я стараюсь лучше понять причины этого. Я концентрируюсь на лаге между появлением признаков снижения ценового давления и снижением фактической инфляции с ее очень высоких уровней.

В значительной мере всплеск инфляции в последний год коренится в неполном восстановлении совокупного предложения после закрытия производств в связи с пандемией. Сбои в глобальных цепях поставок имели особенно широкое воздействие. В этом году вторжение России в Украину вызвало рост цен на энергию и ударило по мировым рынкам продовольствия как прямо, за счет снижения отгрузки таких сырьевых товаров, как зерно, так и косвенно, как, например, за счет сокращения производства удобрений.

В последние месяцы ценовое давление начало несколько ослабевать. Узкие места в поставках расшиваются, мировые цены на нефть и сырьевые товары понизились. Это во многом отражает ухудшающиеся перспективы роста мировой экономики, особенно в Европе, которая страдает из-за уменьшения поставок природного газа из России, и в Китае, где продолжается политика нулевой терпимости к ковиду и имеются проблемы в секторе недвижимости.

Цены на бензин в США упали более, чем на $1 за галлон с июня, отражая падающие цены на нефть и снижающуюся маржу НПЗ, что помогает замедлить ежемесячное повышение потребительских цен. Однако цены на «базовые» товары и услуги, за вычетом энергии и продовольствия, продолжают быстро расти. В частности, инфляция по товарам была на удивление сильной, отчасти из-за повышенного спроса на товары, который сохраняется и после пандемии дольше, чем ожидалось.

Тем не менее есть основания ожидать замедления роста цен на товары в ближайшие месяцы. Оптовые цены на б/у автомобили значительно снизились, но неясно, сколько времени потребуется, чтобы это снижение отразилось на потребительских ценах. Аналогично, цены на новые автомобили должны со временем стабилизироваться, так как производство продолжает расти. В целом, по широкому спектру товаров наблюдается снижение времени поставок и стоимости фрахта. А цены на базовый импорт падали каждый из четырех последних месяцев, за счет снижения цен на сырье и повышения курса доллара.

Хотя ограничения в предложении товаров постепенно уменьшаются, мы не можем гарантировать, что такого рода улучшение будет стабильным. Как минимум одна критическая точка – это возможное снижение поставок российской нефти позже в этом году, когда европейские санкции заработают в полную силу. Как мы видели на примере засухи в Европе и Китае, наводнений в Пакистане, экстремальные погодные условия также могут нарушить глобальные поставки продовольствия и других сырьевых товаров. Внутри страны существуют латентные риски, что показала недавняя угроза забастовки на железных дорогах; хотя на данный момент ее удалось избежать, другие подобные события могут также усугубить сбои в поставках.

Что касается услуг, то по мере восстановления спроса на них потребительские цены продолжили быстрый рост по широкому диапазону услуг. Продолжающийся энергичный рост зарплат будет, вероятно, оказывать повышающее давление на инфляцию в сфере услуг. Рост цен на аренду жилья, по всей видимости, поддержит совокупную инфляцию и в следующем году. Хотя мы видим некоторое замедление повышения цен на аренду, это, вероятно, отразится на индексах PCE (расходов на личное потребление) и CPI (потребительских цен) с существенным и неопределенным лагом.

Широкий характер инфляционного давления предполагает, что в экономике в целом существует дефицит предложения к сравнении со спросом. Федрезерв не может непосредственно воздействовать на предложение, но может снизить спрос за счет жесткой монетарной политики. Повышение ставки в этом году, в сочетании с ожиданиями новых повышений и продолжающимся сокращением размера баланса, привели к резкому ужесточению финансовых условий в США. Это помогло смягчить компоненты частного спроса, чувствительные к ставкам, включая бизнес-инвестиции и, особенно, жилищный сектор. Указания на охлаждение рынка жилья включают снижение количества выданных разрешений на застройку, числа объектов, начатых строительством, продаж существующих единиц жилья, а также снижение уверенности покупателей и застройщиков.

Хотя ситуация в странах неодинакова, высокая инфляция является глобальным феноменом. За рубежом финансовые условия также ужесточились по мере того, как центральные банки повышают свои монетарные ставки. Некоторые наблюдатели выражают озабоченность, что центробанки могут не учитывать в достаточной степени трансграничные эффекты своей политики. Моя роль состоит в том, чтобы выполнять двойной мандат Федрезерва по обеспечению максимальной занятости и стабильных цен для американского народа, то есть внутри страны. Однако и я, и мои коллеги в Федрезерве очень внимательно отслеживаем ситуацию за рубежом, включая монетарную политику зарубежных центробанков и ее воздействие на внутренние условия через торговлю и финансовые каналы. Резкое замедление экономики других стран, наряду с ростом обменного курса доллара, снижают спрос на американский экспорт, а финансовые влияния идут в обе стороны. Как и практически со всеми другими факторами в текущий период, существует значительная неопределенность относительно силы таких влияний.

Международные аспекты, как и другие, рассматриваются мной с точки зрения рисков и управления рисками, на чем я остановлюсь подробнее. Я также расскажу, как данные влияют на мое понимание инфляционной динамики, которую я только что описала.

Мой подход к принятию решений по монетарной политике

Роль чиновника, принимающего решения, отнимает у экономиста одно из главных удовольствий профессии, которое состоит в простом наблюдении, размышлении или описании экономических перипетий. В своей новой роли я должна оценивать состояние экономики, взвешивая новую информацию и ее соответствие существующим теориям, и превращать эти оценки в надлежащие действия.

Мои собственные исследования и опыт в значительной степени являются базой моих подходов к монетарной политике. Мои исследования экономического роста дали мне возможность оценить двойной мандат и важность экономической и финансовой стабильности для развития инноваций и экономического роста. Мой опыт работы в Группе экономических советников во время кризиса в еврозоне и с развивающимися странами – особенно Россией и некоторыми африканскими странами – научил меня, как трудно порой бывает делать прогнозы в условиях высокой неопределенности. Я также своими глазами видела, что часто является ошибкой полагаться на стандартные модели в нестандартных ситуациях.

Тщательное изучение данных очень важно, включая, конечно, данные по инфляции и рынку труда. Но нужно смириться с тем, что наша способность делать неуязвимые выводы ограничена, и быть готовым к неизбежным сюрпризам. Также надо учитывать своевременные высокочастотные данные, которые оперативнее отражают эволюцию экономической ситуации, чем традиционные источники. Примеры включают оптовые цены на б/у автомобили, ставки арендной платы по новым договорам аренды жилья, опросы по срокам поставок или уплаченным ценам. Есть также нетрадиционные источники информации в реальном времени, такие как данные о мобильности населения Google и данные сервиса Open Table о бронировании столиков в ресторанах, которые были полезными при оценке экономической активности во время пандемии.

При рассмотрении того, остаются ли существующие модели эффективными, один из показателей для меня - это хорошо известный длинный и изменчивый лаг между монетарными решениями и их воздействием на реальную экономику и инфляцию. Сейчас между повышением ставки и ужесточением финансовых условий лаг может быть короче, так как участники рынка заранее ожидают очередного повышения. Инвестиции в жилую недвижимость также быстро реагируют на изменение монетарной политики, тогда как расходы потребителей реагируют медленнее. Лаги между монетарной политикой и инфляцией еще более неясные. Ожидания будущих решений могут иметь быстрый результат в плане цен на сырье и другой импорт, но замедление роста экономики воздействует на инфляцию медленнее.

Я думаю, что во время неопределенности требуется подход с точки зрения риск-менеджмента: планировать не только ожидаемый результат, но рассматривать наиболее явные риски при определении политики. В текущей ситуации, при преобладании рисков повышения инфляции в прогнозах, я считаю, что оценки должны быть основаны на том, видим ли мы реальное падение инфляции на фактических данных, а не в прогнозах. Хотя большинство прогнозов видит значительный прогресс в подавлении инфляции в ближайшие годы, важно понять, не изменилась ли инфляционная динамика на устойчивой основе; если такие изменения есть, то это сделает наши прогнозы еще менее определенными.

Мой взгляд на перспективы монетарной политики

Как этот опыт и принципы опоры на данные и риск-менеджмент влияют на мои взгляды на текущую монетарную политику?

В 2019, задолго до прихода в Совет, я принимала участие в мероприятии Федрезерва Fed Listens (Федрезерв слушает) в Чикаго. Ключевым уроком из него была мысль о ценности устойчиво сильного рынка труда, который вовлекает в себя даже ранее маргинализированное население, при котором люди могут применить и развить свои навыки, и получить новые, если у них только есть желание включиться в рабочую силу. Только две недели назад мы снова проводили мероприятие Fed Listens, чтобы услышать, как бизнес, семьи и сообщества адаптируются к изменениям в постпандемической экономике. Мы услышали о тяготах, которые испытывают семьи со средним и низким доходом в связи с инфляцией. Эти встречи высветили для меня важность достижения целей по обоим нашим мандатам – занятости и ценовой стабильности.

В нашей текущей ситуации, с очень сильным рынком труда, но при инфляции гораздо выше нашей цели, я считаю, что подход с точки зрения риск-менеджмента требует упора на подавление инфляции. Инфляция является как кратко-, так и долгосрочной угрозой. Кроме непосредственного эффекта роста цен, чем дольше она держится и чем больше людей будут ее ожидать, тем больше риск укоренения повышенных инфляционных ожиданий. Критически важно, чтобы мы не дали такой психологии укорениться. Это не абстракция, а риск, который я серьезно воспринимаю на основании предыдущего – личного - опыта. Время, проведенное мной в России в середине 90-х годов, когда я занималась там диссертационными исследованиями, научило меня, насколько болезненной и разрушительной может быть очень высокая инфляция.

Сообщения последних месяцев показывают, что инфляция носит упорный характер, а рынок труда остается сильным. Опираясь на данные, я пересмотрела в сторону повышения мою оценку устойчивости инфляции. А с учетом моего подхода с позиций риск-менеджмента, при том, что риски повышения инфляции являются наиболее значимыми, я полностью поддерживаю быструю эскалацию ужесточения монетарной политики на последних трех заседаниях FOMC.

У этого есть несколько положительных моментов. Монетарные ограничения вводятся оперативнее, чтобы ограничить спрос при существующих проблемах в сфере предложения. Успокаиваются инфляционные ожидания, и, как результат, поведение в области ценообразования и установления зарплат. Такой превентивный подход является оправданным. Хотя снижение инфляции принесет некоторые лишения, неудача в восстановлении ценовой стабильности означала бы гораздо большие и болезненные страдания в будущем.

Когда я стала участником FOMC, наша монетарная ставка еще была ниже 1%. За три заседания мы двигались оперативно и поднимали ставку на 75 базисных пунктов каждый раз. В дальнейшем наша политика должна оставаться нацеленной на восстановление ценовой стабильности, что также даст основу для устойчивого и сильного рынка труда. Вероятно, потребуются дальнейшие повышения ставки и затем поддержание ограничительной политики в течение некоторого времени, пока мы не убедимся, что инфляция устойчиво снижается к 2%.

В какой-то момент настанет время замедлить темп повышения ставки, пока мы будем оценивать кумулятивный эффект принятых мер. В любом случае траектория политики будет зависеть от того, как быстро мы будем продвигаться к нашему целевому диапазону инфляции.

Суммируя, повторю, что инфляция слишком высока, должна быть снижена, и мы будем над этим работать, пока не добьемся цели.

Наверх