Экономические перспективы и рынок жилья

Выступление члена Совета Управляющих ФРС США Кристофера Уоллера на Бергеровском экономическом семинаре Университета Кентукки, г. Лексингтон, штат Кентукки

6 октября 2022г.

Назад к Речам-2022

Спасибо за приглашение, для меня честь выступить на этом семинаре, носящем имя Марка Бергера, который был моим другом.

Моя тема – перспективы экономики и инфляции, а также усилия Федрезерва по борьбе с инфляцией. Я начну с экономики, с упором на инфляцию, а затем поговорю о рынке жилья, где сильный спрос превышает ограниченное предложение, вызывая существенное увеличение цен на «кров» - существенный компонент инфляции. Так как рынок жилья чувствителен к изменениям процентных ставок и, таким образом, монетарной политике, я завершу тем, как на жилищном секторе отражаются усилия Федрезерва и FOMC по выполнению нашего двойного мандата максимальной занятости и стабильных цен.

Недавние данные по экономической активности предполагают, что после небольшого сокращения ВВП в 1 п/г этого года, экономика умеренно вырастет во второй половине, но ниже тренда. Между тем рынок труда остается сильным и дефицитным. Работодатели прибавили 315 тысяч рабочих мест в августе, гораздо выше темпа, необходимого для компенсации роста населения. Хотя уровень безработицы вырос до 3,7%, это произошло в основном из-за того, что 800 тысяч человек вернулись в рабочую силу, видя множество вакансий и быстрый рост зарплат. Безработица осталась, тем не менее, ниже медианного долгосрочного прогноза участников FOMC. Кроме того, число первичных заявок на пособие по безработице очень низкое и стабильное.

После моей последней речи 9 сентября об экономических перспективах мы получили важные данные об инфляции за август – индексы CPI и PCE. Оба отчета подтвердили, что инфляция в целом остается слишком высокой в августе. Хотя цены на бензин упали, что было очень желательно для потребителей, цены на продовольствие заметно выросли. «Базовый» PCE – инфляция за вычетом волатильных категорий продовольствия и энергоносителей – выросла за месяц на 0,6%, что предполагает в годовом выражении около 7%. Кроме того, базовая инфляция не только высокая, но и очень упорная: в среднем по индексу PCE это 5% каждый месяц в этом году. Цифры говорят, что инфляция далека от цели FOMC и вряд ли упадет быстро.

Этот не те условия, когда я бы поддержал замедление темпов повышения ставки или более низкую целевую ставку поле цикла повышения, чем та, которая прогнозируется в Экономических прогнозах (SEP) заседания FOMC в сентябре 2022. И хотя еще будут поступать дополнительные данные, по-моему, мы еще не достигли значимого прогресса по инфляции, и пока этот прогресс не будет значимым и устойчивым, я буду поддерживать продолжение повышения ставки параллельно с сокращением баланса Федрезерва, чтобы ограничить совокупный спрос. Что касается двойного мандата, то сейчас это битва в одним противником. У нас в настоящее время не стоит выбор между целью по занятости и целью по инфляции, так что монетарная политика может и должна использоваться агрессивно для снижения инфляции.

Обращусь к беспокоящему меня упорному характеру инфляции. В последней паре отчетов по инфляции жилищные услуги были основными факторами измеряемой инфляции. В последнем отчете по инфляции цены на жилье выросли на 0,7% за месяц. Жилье имеет большой вес в ценовых индексах, так как домохозяйства тратят значительную долю доходов на жилищные услуги. Сочетание высокой месячной инфляции и большой вес в общей корзине цен означает, что жилищная инфляция – ключевой драйвер общей инфляции. Более того, жилищная инфляция – это особенно упорная составляющая инфляции; поэтому я тщательно отслеживаю именно ее при определении моего взгляда на перспективы инфляции в США. К сожалению, жилищная инфляция, скорее всего, останется высок еще несколько месяцев, что означает, что базовый PCE также продолжит оставаться высоким.

Существует значительный дисбаланс предложения и спроса на жилье, уже в течение некоторого времени. Жилье также чувствительно к процентным ставкам, соответственно, реагирует на монетарную политику. Я теперь немного остановлюсь на том, как возник дисбаланс спроса–предложения, как в секторе собственности на жилье, так и аренды жилья; как он влияет на цены жилья, сегодня и в будущем, и как жилищный сектор будет влиять на усилия FOMC по возврату инфляции к 2%.

Спрос на жилье активно рос в годы перед пандемией, будучи поддержан низкими процентными ставками, формированием новых домохозяйств и растущими доходами. Спрос на жилье подскочил во время пандемии, так как люди проводили больше времени дома, первоначально по интенсивной составляющей, т.е. по количеству площади на домохозяйство. Семьи хотели больше пространства для работы из дома и выбирали дома или квартиры большего размера. Также удаленная работа позволяла людям работать из более предпочтительных регионов, так что вырос спрос на вторые дома. По мере спада пандемии спрос на жилье стал расти по экстенсивной составляющей, то есть со стороны все большего числа вновь образующихся домохозяйств, по мере того, как снимавшие жилье совместно теперь хотели жить отдельно, продолжая работать из дома. А взрослые дети стали покидать жилье родителей. Все эти факторы привели к росту темпа образования домохозяйств и большему спросу на жилье. Таким образом к концу 2021 года пандемия стимулировала спрос на жилье как в интенсивном, так и экстенсивном плане.

Между тем факторы пандемии, ограничивающие предложение, вызвали дефицит строительных материалов и рабочих рук, ограничивая тем самым предложение нового жилья. Сочетание быстрорастущего спроса на жилье и ограниченного предложения вплоть до нынешнего года означало, что существовал большой избыточный спрос, что привело к существенному росту стоимости жилья.

Но сейчас дисбаланс на рынке собственного жилья стал сдвигаться. Благодаря реальному и ожидаемому ужесточению монетарной политики ставки по ипотеке выросли от 3% и ниже в конце 2021 до почти 7%. Высокие цены заимствования сделали более дорогим делом для домохозяйств покупку жилья, будь то первое жилье или переезд в новое. Мы увидели большой спад в продажах в течение этого года. Месячное число проданных новых и существующих единиц жилья вернулось на уровни ниже средних, которые были до пандемии. А августовские данные по числу ожидаемых продаж показывают, что продажи будут падать и дальше. Отражая замедление продаж, застройщики отреагировали снижением числа начатых строительством единиц жилья.

Пока снижение спроса было более выраженным, чем изменение в предложении, поэтому запасы непроданных домов выросли. Тогда как запасы существующего жилья по историческим меркам еще низкие, по новому жилью они сильно выросли. Основываясь на текущих темпах продаж, оценки показателя предложения «число месяцев продаж» по новым домам выросло и почти достигло пиков 2008 года, во время предыдущего цикла.

Снижение спроса на жилье можно заметить по замедлению роста цен на жилье. По стране, цены существующего жилья выросли примерно на 20% за 12 месяцев по май включительно, но в последние месяцы они росли в среднем на 10% годовых. В некоторых регионах страны цены даже упали, особенно там, где был самый большой рост в два предыдущих года. Многие застройщики сейчас понижают свои продажные цены и предлагают другие бонусы.

Сочетание снижения цен и замедления строительства нового односемейного жилья должно помочь застройщикам распродать избыточные запасы, а рынку продолжить движение к равновесию. Дополнительно, после стабилизации ипотечных ставок их давление на спрос должно пойти на спад. Хотя эта коррекция рынка, вероятно, будет сравнительно мягкой, я не могу сбрасывать со счетов и возможность гораздо более сильного падения спроса и цен жилья, прежде чем рынок нормализуется.

Несмотря на риск существенной корректировки цен, несколько факторов говорят о малой вероятности, что такая коррекция вызовет волну дефолтов по ипотеке и потенциально дестабилизирует финансовую систему. Один - то, что благодаря относительно более жестким правилам кредитования в 2010-е, кредитный рейтинг нынешних ипотечных заемщиков выше, чем до последней коррекции на рынке жилья. Также, опыт последней коррекции научил нас, что большинство заемщиков идут на дефолт, только когда они испытывают негативный шок в плане снижения своих доходов, в дополнение к понижению стоимости жилья, заложенного под ипотеку.

Так как людям надо где-то жить, спрос на арендуемое жилье остается довольно высоким. Уровень незанятого арендуемого жилья очень низок. Отражая этот факт, строительство многоквартирных домов было довольно высоким в этом году, на уровне максимумов середины 1980-х, когда налоговая политика в отношении инвестиций в строительство была гораздо более благоприятной, чем сейчас. Но спрос, тем не менее, гораздо больше предложения, поэтому арендная плата продолжает расти.

Что все это означает для инфляции? Показатели инфляции, на которые обращают больше всего внимания в США, пытаются измерить цены товаров и услуг, потребляемых домохозяйствами. Для жилья это означает измерение цены потребления «крова» (shelter) и других услуг, получаемых в жилье. Цена «крова» легче всего измеряется стоимостью аренды. Конечно, арендная плата не присутствует, когда в доме или квартире живет сам собственник. Для такого жилья цена «крова» оценивается как арендная плата, которую бы собственник платил за аналогичное жилье в данном районе, если бы снимал его. Цена покупки жилья не учитывается в показатели инфляции, потому что она отражает стоимость инвестиций в реальный актив, а не цену за потребление «крова», который предоставляет данное жилье.

Как я упоминал ранее, рост арендной платы был в последнее время высоким. Компонент жилищных услуг индекса PCE вырос чуть более 0,7% в августе, что немного выше предыдущих месяца. Я ожидаю, что подобный темп сохранится некоторое время, в тои числе в следующем году. Почему? Показатель жилищной инфляции измеряет арендную плату, фактически уплачиваемую домохозяйствами. Лишь малая часть домохозяйств заключает новые договора аренды в данный месяц или обновляет свои договора каждый месяц. Поэтому при расчете месячной жилищной инфляции учитывается большая доля домохозяйств, у которых арендная плата не изменилась. В результате изменения рыночных условий отражаются в инфляционной статистике с опозданием на несколько месяцев. Кроме того, инфляционная статистика использует при расчете шестимесячные средние величины. Цена спроса и арендная плата по новым контактам, которые отражают текущие рыночные условия, растут быстрым темпом уже более года. Этот рост подстегивал жилищную инфляцию в этом году и будет питать ее еще как минимум шесть месяцев. Но есть проблеск надежды в последних данных по ценам спроса – темп роста несколько упал. Это рано или поздно приведет к снижению жилищной инфляции, хотя мы увидим это, возможно, лишь во второй половине следующего года.

Рассмотрим, что означает эта картина текущего и будущего рынка жилья для общей инфляции и монетарной политики. Если предположить, что наблюдаемый в последнее время уровень инфляции в плане стоимости «крова» сохранится, насколько должны замедлиться цены на товары и другие услуги, чтобы общая инфляция значимо понизилась – скажем, до 3%?

Говоря о будущей инфляции, очень полезно сосредоточиться на «базовой» инфляции. Таким образом, если индекс цен на жилищные услуги продолжит расти с темпом 0,6% в месяц (среднее за последние месяцы), то другие «базовые» цены должны будут замедлиться существенно, до месячной средней порядка чуть менее 0,2%. Это составит большое замедление по сравнению с августом, когда «базовая» инфляция была 0,6%, а за вычетом жилья – более 0,5%.

Такое понижение нежилищной инфляции, если сохранится несколько месяцев, было бы большим улучшением ситуации с инфляцией, и я думаю, что этого можно добиться благодаря существенному ужесточению монетарной политики – свершившемуся и ожидаемому. Но такое умственное упражнение подчеркивает, насколько важно для Федрезерва и FOMC сохранять надлежащую траекторию монетарной политики, чтобы замедлить спрос. Тогда как жилья, как мы видим, продолжит вносить вклад в высокую инфляцию в ближайшее время, в среднесрочном периоде высокие ипотечные ставки должны замедлить жилищный компонент инфляции по мере охлаждения спроса. Между тем, рост процентных ставок по всей экономике должен охладить спрос и инфляцию в других секторах. Таким образом, считая все сектора, замедление спроса должно снизить инфляцию до нашей цели 2%.

Думая о действиях в оставшейся части года, можно посмотреть на Экономические прогнозы участников заседания FOMC в прошлом месяце. Они показывают, что участники ожидали дополнительного повышения ставки на 100-125 базисных пунктов до конца года, что означает или два раза по 50 б.п., или 75 б.п. ноябре и 50 в декабре. Конечно, окончательно все будет зависеть от данных которые мы будем получать еще в этом году.

До следующего заседания 1–2 ноября большого объема данных не предвидится, которые бы гарантировали крупную корректировку политики. Мы получим данные по занятости за сентябрь завтра и отчеты по инфляции (индексам CPI и PCE) немного позднее. Я думаю, что будет вдумчивое обсуждение темпа повышения ставки на декабрьском заседании.

Таким образом, на сегодня, я считаю, монетарная политика немного ограничительная, и мы начинаем наблюдать некоторую корректировку избыточного спроса в чувствительных к ставкам секторах, таких как жилье. Но нужно сделать еще больше, чтобы снижение инфляции было значимым и устойчивым. Я ожидаю дополнительных повышений ставки, включая в начале следующего года, и буду внимательно отслеживать данные, чтобы принять решение о надлежащем темпе ужесточения по мере того, как мы заходим на ограничительную для экономики территорию.

Думая о том, что могло бы случиться, чтобы мои ожидания в плане траектории монетарной политики изменились, я прочитал несколько заметок недавно о том, что соображения финансовой стабильности могут заставить FOMC замедлить повышение ставки или закончить цикл повышения раньше, чем планируется. Прямо скажу, что не считаю такой сценарий очень вероятным. Мне непонятно, чем вызвана тревога о финансовой стабильности. Хотя некоторая напряженность в плане волатильности и ликвидности финансовых рынков время от времени наблюдается, в целом рынки работают эффективно. Действия банков и регуляторов в последние годы существенно усилили финансовую систему. Банки хорошо капитализированы. Рынки казначейских бумаг, акций и товаров функционируют стабильно и нормально.

Один из факторов, который помогает стабилизировать финансовую систему – существование инструментов монетарной политики, которые могут служить гарантийными источниками ликвидности во времена стресса. Например, своп-линии с другими центробанками эффективно использовались в прошлом для снятия стресса в финансовой системе, и само наличие этих программ является стабилизирующим фактором. Кроме этого, чтобы помочь проведению монетарной политики, Федрезерв в июле 2021 запустил новые постоянно действующие программы соглашений об обратном выкупе (репо), одну для внутреннего рынка и другую для иностранных и международных монетарных ведомств. Эти программы в состоянии реагировать на любые стрессы, которые могут двигать вверх ставки денежного рынка, но само их существование является стабилизирующим фактором. Наряду с улучшенной системой регулирования, я считаю, мы имеем достаточно инструментов, чтобы отразить все риски для финансовой стабильности, не задействуя для этой цели монетарную политику. Монетарная политика сейчас должна быть нацелена на борьбу с инфляцией.

Наверх

Рейтинг@Mail.ru

Контакты:
E-mail:  info@fedspeak.ru
Телефон: +7(910)466-7797
Copyright © 2022